谁干翻了瑞幸?揭秘做空机构的“中国代理人”

编者按:本文来自微信公众号“燃财经”(ID:rancaijing),作者:燃财经工作室,36氪经授权发布。

瑞幸自曝财务造假事件有了新动向。

4月27日,有消息称中国证监会目前已经派驻调查组进驻瑞幸咖啡多日,多位审计人员正在对瑞幸的财务状况进行审计。这是新证券法实施后,证监会首次行使长臂管辖权。

由瑞幸引发的连锁反应也在持续。近半个月来,爱奇艺、跟谁学等公司相继被做空。

提起做空,大部分人的注意力还是在浑水、香橼这些做空机构身上。但很多时候,这些做空机构只是代为发布报告,隐藏在他们身后的才是真实的做空势力,即对冲基金。

据多名业内人士介绍,这些对冲基金一般都设立在境外,例如此次瑞幸被做空,背后的实际操作方是一家投资管理公司雪湖资本。根据美国SEC数据,雪湖的基金管理公司注册在香港,基金注册在开曼群岛,最新的一只基金规模超过6亿美元。

想要达到做空的目的,对冲基金往往需要在境内找“帮手”进行调查,最终得到被做空公司的造假证据。这些帮手就是国内的一些咨询机构,也可以被称作是“做空机构的中国代理人”,在做空产业链上起着关键作用。

这些“中国代理人”都是谁?他们怎样运作?调查过程是否涉嫌灰色地带?燃财经采访多位咨询行业、基金行业以及参与过做空的投行人士,为你揭秘这个神秘群体。

要点速览:

• 多位受访者表示,此前参与过做空调查的机构包括:凯盛融英、BDA咨询等;

• 这些“代理人”拿钱办事,时常会涉及灰色地带,因此对外也会保持低调;

• 在做空瑞幸的案子中,久谦和汇生参与调查时的做法在公司内部也引发了一些分歧,瑞幸项目前后,这两家公司均有大批员工离职;

• 瑞幸是一个to C的公司,有实体门店,调查起来相对容易,对于“代理人”来说,to B的企业调查起来难度较大,尤其是农业项目;

• 2019年修法后的《证券法》彻底否定了做空报告的生存空间,但在中国证券市场,信息型操纵市场始终是困扰监管者的棘手问题。

01 做空机构的中国代理人

一提起做空,大家的第一反应都是浑水、香橼这类让很多上市公司闻风丧胆的做空机构。

其实,这些机构除了会自己动手做空之外,还会代为发布做空报告,例如,在瑞幸咖啡事件中,浑水只是在社交网站上发布了这份不具名的报告,真正的操盘手——对冲基金则躲在幕后。

发布报告已经属于做空链条里的最后一环,基本上等做空报告发出来以后,就等着看市场反应了。而报告发布之前的调查过程,才是做空能否成功的关键。

多名基金行业从业者对燃财经表示,通常来说,做空的发起方都是对冲基金,在发布做空报告之前,它们会向券商借入股票并高价卖出,然后发布报告对相应公司进行打压,在股价下跌后再以较低价格买入相应的股票归还券商,获取的利润便是买卖的价差。

据受访者介绍,这些基金出于躲避监管或税收的需求,会将基金和公司注册在境外。这就遇到一个问题,对冲基金并不会亲自在中国做实地调查工作,一旦这些境外基金定下想要做空的中概股目标时,就需要在国内找“帮手”进行调查,最终得到被做空公司的一些造假和公司运营不利的证据。

以瑞幸为例,据燃财经此前的了解,这次瑞幸做空报告的实际制作方是雪湖资本,雪湖在国内找到了三家咨询公司——外资咨询公司Third Bridge,本土咨询公司汇生咨询、久谦咨询。

其中,Third Bridge协助早期的专家访谈环节,汇生和久谦执行后期的实地调查环节,具体方式包括蹲点统计订单量、计算门店流水等,对冲基金会根据工作量向这些调查公司支付相应的费用。

不过,截至发稿前,燃财经暂未得到这四家机构的回应。

此外,专家网络平台商霖华通BCC告诉燃财经,2020年年初,雪湖资本曾咨询其是否愿意提供与瑞幸相关的服务,经过评估之后,考虑到风险太大,拒绝了这一请求。

据悉,为了完成瑞幸的做空报告,汇生和久谦动员了92名全职和1418名兼职人员,在全国45个城市的2213家瑞幸咖啡门店,录下了大量的监控视频,从10119名顾客手中拿到了25843张收据。

如此庞大的工作量,前后加起来花了一个多月的时间。2011年前后,华尔街也曾集中做空中概股,但那时的调查业务还不成体系,更多是外包给国内的一些个人分析师或者小公司,很少找专业的咨询公司出手,一般从立项研究到最后发出报告需要几个月的时间。

这些咨询机构在整个做空链条中扮演着至关重要的角色,这群数据猎人可以被称作是“做空机构的中国代理人”。

通过多个信源,燃财经了解到国内曾参与过做空调查的机构还包括:专家网络平台凯盛融英,主要协助早期的专家访谈环节;咨询公司BDA咨询,主要完成后期的实地调查环节。

截至发稿,上述两家公司并未回复燃财经的邮件,未予证实这一消息。

据BDA官网介绍,其主要客户是金融机构,包括私募股权基金、对冲基金、风险投资基金和主权财富基金,主要提供商业尽职调查及独立的基本面研究服务。

凯盛融英则介绍自己拥有近30万名来自各行业领域的权威专家,在全球范围内拥有2000多家客户,包括中国知名金融机构、海外对冲基金、跨国咨询公司等。

多个信源介绍,BDA最大的客户是“老虎系”基金,而“老虎系”基金在2011年前后集中做空过多家中概股公司,如东南融通等。

而专家网络平台平时的主要客户是投资机构,一般访谈一个专家每小时需要支付4000元-5000元,平台也会接一小部分做空业务。

此次参与调查瑞幸的汇生和久谦,反而在此前几乎很少和二级市场客户接触,有受访者猜测,雪湖选择它们,或许是因为它们比较了解瑞幸。

02 刀口舔血的“代理人”

天下熙熙皆为利来,天下攘攘皆为利往。这些“中国代理人”拿钱办事,但对外会保持低调,因为时常会涉及灰色地带。

还是以做空瑞幸为例。

先说专家访谈环节。

有专家网络平台从业人士告诉燃财经称,一些企业在给客户提供互联网行业专家资源时,会存在简历造假、过度包装的情况,这些专家或许是相应企业的基层员工、离职员工或者是边缘部门的员工,并不与其给出的title相符。

但这样的“专家”由于价格优惠,几乎有求必应,甚至有些过于匹配客户的需求,也具有一定的市场,有些专家甚至私下与客户建立联系,有违职业道德,使得行业出现一定程度上的劣币驱逐良币现象。

投行人士马真伊表示,在美国,专家网络平台受SEC监管,内部的合规做得非常严格。专家网络平台在找专家的时候,会签保密协议,并警告不准泄露商业机密。而在中国,很多需要合规的地方都存在“裸奔”现象。

马真伊举例,“比如请Third Bridge联系专家做访谈,按规定他们只能访谈离职6个月以上的员工,不能访谈在职员工,但具体怎么操作的,谁也不知道。一旦访谈瑞幸咖啡的内部人士,其实就属于商业机密的泄露。”

再说实地调查环节。

瑞幸A轮和B轮的主要投资方包含大钲资本、愉悦资本和GIC新加坡政府投资公司。

有知情人士告诉燃财经,久谦的大客户包含大钲资本,之前大钲投资瑞幸时,久谦替大钲做过CDD(商业尽调),谁也没想到它又接了做空瑞幸的案子。同样,有接近汇生的人士告诉燃财经,汇生也曾帮大钲、愉悦做过尽调,那时他们知道投资机构要投瑞幸,报告写得很正面,一些有造假迹象的数据当时也没有披露。但愉悦资本和大钲资本都向燃财经否认了上述业务往来。

同时有信源告诉燃财经,汇生还在去年9月左右,对瑞幸董事长陆正耀进行过背景调查,了解了他个人的资产和股权质押情况。

一位咨询机构的从业人员Jack告诉燃财经,咨询机构迎合客户的情况确实存在,尽调怎么做,报告怎么写,还得听明白客户的需求。

他解释,有的投资经理是拿投后佣金的,是以促成交易为首要前提,如果因为咨询公司尽调时查出了公司的问题,导致他投不出去、没有奖金,下次人家就不会找你了。另外,很多好项目后面都是一帮投资机构排长队要投,投资机构一旦拿着一份写着被投企业有问题的报告,被投方可能就不要这家机构的钱了。

但汇生和久谦这两家咨询机构的主要客户都是一级市场的客户,从客户的服务原则来说,是不应该参与二级市场做空的。“咨询业务和做空业务,用的调查方法不同,如果明知道甲方的目的是做空,案子涉及自己的客户,还参与进来,违背了职业操守。”一位业内人士称。

马真伊也认为,“已经做过尽调,也知道公司有一些问题,还拿出来告诉二级市场,肯定有利益冲突。”

一位亲身参与过做空的前对冲基金从业人员孔方,曾花钱请人做过LDD(法务尽调),他告诉燃财经,很多信息基本上都是水面下的交易,但即使这样,一条鱼两头都想吃,肯定是不行的。

另外,一家公司上市,会涉及到律师、会计师和投行的参与,这三方都受证监法监管,有明确的保密协议,不能披露任何消息,且他们的个人账户不能参与操作股票,但咨询公司并不受这样的监管,是否有私人做空行为,就完全看个人底线了。

燃财经了解到,久谦和汇生的做法,在公司内部也引发了一些分歧,瑞幸项目前后,这两家公司均有大批员工离职,汇生的CDD团队也在此次事件后出走,选择自己创业,该团队合伙人曾在BDA担任高级经理。汇生内部去年还上演了一场“逼宫大战”,创始人出走。瑞幸做空事件爆出之后,汇生丢了很多KA客户。但汇生官方并未作出回应。

03 做空还有哪些套路?

一般来说,要做空一家公司,大致会用三个理由:造假、基本面恶化和估值明显过高。如果单纯从估值特别高去做空,风险比较大,基本面恶化则需要时间。

真正的做空老手最喜欢拣财务造假类型的下手,因为造假一旦被证实,股价基本全面崩盘,后面还会伴随着大量旷日持久的集体诉讼,很难有翻身之日,瑞幸就是很好的例子。

曾参与过做空的从业者告诉燃财经,要判断财务造假,最常用的手段就是先进行对比分析,跟同行业的上市公司,比较利润率、毛利率。另外常看的就是应收款和应付款,包括回款周期。

孔方曾看空过一家公司,就是发现它的回款周期有问题,同样是做广告生意,但这家公司的回款周期比4A广告公司还快。他看空的另外一家公司,则是账上趴着很多现金,但公司披露的利息收入很少,这也说明有问题。可能是在公司做审计的时候,转了一笔钱进来,审计完以后再把钱转出去做别的投资。

但是,纯粹的基于财务推理进行分析,说服力还不够,能够挖出真相的唯一办法就是下大功夫实地调查,这也是“代理人”们最擅长的环节。

孔方介绍,十多年前,一家中概股古杉环境能源做假被揭穿,就是做空机构雇人用摄像机每天拍进出工厂的卡车发现的。原来,公司雇了些卡车,在福州工厂门口进进出出,似乎很忙碌,后来被做空机构发现,基本上进出的都是空车。

另一个著名案例是辉山乳业。当时辉山乳业作为一个地方企业,其毛利率高出行业平均水平,公司在IPO招股说明书中宣称苜蓿草的生产成本约为70美元/吨,而进口苜蓿草则约为400美元/吨。因此,辉山乳业在物流成本和质量方面有优势,公司方面预计能够在缩短供应链方面节省0.83亿-1.1亿元。

后来浑水找人前往辉山乳业的养殖场,看到堆放的饲料都打着进口牌子的标签,他们从当地工人口中了解到,饲料都是进口的,没有自己种植。随后,浑水发布了两篇做空报告,辉山乳业先是股价暴跌近90%,30分钟之内市值蒸发300多亿元,最后直接被停牌。

据孔方的经验,瑞幸是一个to C的公司,有实体门店,调查起来还算容易,对于“代理人”来说,to B的企业调查起来更费劲,尤其是农业项目。

“我们原来吃亏,投过一个养鱼的项目,但你不可能把水抽干,所以你也不知道到底有多少鱼。”孔方称。他表示,一些农业项目很容易造假,比如说獐子岛,扇贝在海底下捞不出来,也没法调查。还有一些公司的大部分业务在海外,即便有造假的可能性,因为地域限制也不太好调查。

 04 “代理人”该如何监管?

值得注意的是,做空其实是一种正常的市场行为。做空能在一定程度上帮助市场淘汰劣质公司、降低系统风险。外界不应该抨击有理有据的做空机构和调查公司,而是应该对造假的公司进行追责。当然,如果做空参与者在取证过程中采取了不合理甚至不合法的手段,也应该承担相应的后果。

据拥有交易律师和私募股权基金高管多年经历、专业研究中概股的普楠PiCapital创始人冯斌介绍,在美国,做空是受到《证券法》监管的,一旦涉及利用内部消息进行操控市场,将受到法律制裁。

而在中国证券市场中,信息型操纵市场始终是困扰监管者的棘手问题。北京大学金融法研究中心近期发文称,做空报告往往与信息型操纵市场的监管相关联。

“信息型操纵行为是一把双刃剑,散布虚假信息会扰乱证券市场秩序,但如果精确识别上市公司的舞弊,则有助于净化证券市场。因此,信息型操纵市场行为的合法与非法的边界,是困扰证券监管者的难题。”上述文章制作者王彦光称。

北京大学金融法研究中心介绍,在立法上,2019年修法后的《证券法》第五十六条,删除了原第七十八条“编造、传播虚假信息”行为的主体限制,即主体限制为国家工作人员、传播媒介从业人员,而扩大为“任何单位及个人”;并在第五十五条增加了2类具体的信息型操纵行为,弥补了原第七十七条有关操纵证券市场行为列举的不足,从而彻底否定了做空报告的生存空间。

“我不认同用不合法的手段去做空。”马真伊认为,“做空行为不应该是一个游离在灰色边界当中的东西,这样等于是在黑夜当中用刀子挑人,也有利用内部消息割韭菜的嫌疑。”

实际上,通过深度研究后做空可以跑赢大市,做空本身也是一种清理市场的有效手段。同时,做空也有风险,如果做空机构的调查报告没有导致股价下跌,他们将付出沉重代价。例如汉能自2015年被做空后停牌,到现在还没有复牌,资金成本就能把空头耗死。

与做空相对的是做多,Jack称,从他经手过的项目来看,很多案例是一开始不太看好一家公司,结果调查后发现公司有某些特殊的资源,或是突然有政策红利,反手就做多了。

即使这样,依旧有投资者担心,瑞幸造假带来的负面影响已经开始显现,近期不少中概股都遭遇做空,如果这股风潮持续,会让很多企业应接不暇、陷入被动,也会对基金的募资和投资造成不利影响,美国SEC或许也会带着有色眼镜看中国企业。

4月3日,瑞幸咖啡发布“自曝”公告后的次日下午,中国证监会曾发布声明称,将按照国际证券监管合作的有关安排,依法对相关情况进行核查,坚决打击证券欺诈行为,切实保护投资者权益。

身处风暴中心的瑞幸咖啡早在4月7日美股盘前宣布停牌,至今未恢复交易,同时瑞幸咖啡已在国外遭遇集体诉讼,证监会也已派驻调查组进驻瑞幸咖啡多日,多位审计人员正在对瑞幸的财务状况进行审计。

*题图来源于视觉中国。 应受访者要求,文中马真伊、Jack、孔方为化名。